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大资管时代以后会怎样?且看美国资产管理行业的现状和趋势

更新时间:2018/12/05    
资产配置的最迫切时代
我国资管产品规模合计超过百万亿元,宏观经济稳增长带来财富积累,人口老龄化促进向金融资产转移,互联网等提升技术创新,全球负利率环境加大资产波动率,居民资产管理进入了最迫切的时代。
在中国大力推进金融全球化进程、而全球金融环境瞬息万变的今天,处在十字路口的资产管理将走向何方?资产配置如何走向全球化?科技创新、统一监管会给资管行业带来哪些深刻的变革?我们分享一篇美国资产管理行业的分析研究,从中可以折射中国资管规模化、全球化、科技化的未来。





本文主要梳理美国基业长青的资产管理机构发展历程,并分析其成功的产品设计策略,从美国的今天看中国资产管理的明天。美国资管业:格局集中、策略差异、技术智能
从行业属性看,美国资管机构体现了格局集中、策略差异、技术智能等主要三个特征。我们将对针对北美典型的资管机构发展进行分析。
格局集中:美国拥有一大批全球资产规模最大的基金公司,包括Vangaurd,BlackRock等。据统计,从1995年到2012年,美国市场规模最大的5家资产管理公司市场份额从34%提高到了40%,前25的资产管理公司管理的市场份额达到73%。主要原因是大基金公司品牌大,渠道广且产品线丰富。策略差异:大型基金公司主要依靠ETF产品,即发行行业指数基金,精品型的资产管理机构主要依靠特定的投资策略,如对宏观对冲/不良债权/私募股权投资等有独特策略;也有部分机构放弃资产端而抢占流量端,这体现为在平台上聚拢流量,同时提供配置ETF组合的服务。
迈向智能:美国的Wealthfront,Betterment开创了人工智能理财产品的先河,即通过优化程序为客户“量体裁衣”,设计组合配置策略;近年来美国大型资管机构也在跟进,如资管巨头Vanguard近年也在大力推进人工智能理财产品。四类机构杀出重围,格局渐明。

(1)全能型:产品(特别是权益类产品)以被动类ETF为主,注重行业的横向并购整合,相关巨头均有万亿美元管理规模,黑岩/先锋/富达为代表;
随手打开《中国证券报》、《经济观察报》或类似的刊物,总是能发现许多分析师或经济学家在讲话。他们背后都有一些非常显赫的名字:高盛,大摩, 美林, 德意志银行等等。如果只看这些刊物,我们很容易把这些名字理解为金融市场的主角,是它们决定了价格、成交量和一切走势。但这不是事实,因为它们只是中介商。对外行而言,它们拥有一个气派的名字:投资银行(InvestmentBank),而内行一般把它们称为“经纪商、自营商”(Broker、Dealer),这精辟地描述了它们的两大功能:帮助客户进行融资和交易,用自己的资本进行投资和投机。
美林, Citi和许多其他投资银行没有自己的投资管理部门,高盛,大摩和德银的投资管理规模大致在2000-5000亿美元之间,听起来挺吓人的。但是很少有人听说以下的名字:Fidelity拥有1.4万亿美元,StateStreet拥有1.2万亿美元,CapitalGroup拥有大约1万亿美元,Vanguard拥有8000亿美元。以上任何一家都相当于三到四家顶级投资银行的资产管理规模。所以,当中国私募基金挺进香港,声称要把高盛和美林赶出去时,他们完全错误理解了金融市场的角色关系。他们不应该把经纪人赶出去,因为经纪人是为所有人提供服务的,否则市场无法运转。
战略:持续对外扩张的资管巨头
作为全球最大的资产管理机构,Blackrock(译为黑岩,简称BLK)的股权结构较为分散,内部股东持股比例仅有5%,机构和共同基金持股比例占71%,但持股比例较为分散。

1998年
Blackrock由拉里·芬克和苏珊·瓦格纳等8人建立。最初,芬克得到了全球最大私募黑石集团皮特·彼得森的初始经营资本的稳定资助。彼得森相信芬克做致力于风险管理领域公司的眼光,于是为公司命名为“黑石财务管理”。成立之初,公司主要业务是固定资产投资。1992年,由于与大私募集团黑石的名字会产生混淆,他们决定从“黑石财务管理”改名为“黑岩”。当年公司资产管理规模(以下简称AUM)为170亿美元,1994年,AUM为530亿美元。
对外通过并购扩张,在内夯实技术中台系统,这成为黑岩的发展战略。1995年,PNC金融服务集团收购了BLK,这一并购让BLK的业务变得更加多元化,从封闭型基金、信托拓展到开放型基金,包括股票基金。同时,BLK的分销网络和投资机会也因此增加。
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1999年
BLK以每股14美元的价格在纽约证券交易所公开上市,AUM为1650亿美元,2004年这个数字增长到了3420亿。
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2000年
BLK成立了由一支分析师团队组成的“黑岩解决方案”公司。这个公司现已经拥有800多人的庞大分析师团队,2000多名雇员,学科背景覆盖数学、金融、经济、工程等多个领域。
产品策略:权益被动,固收主动
美国最大的共同基金之一先锋基金创设人约翰·博格(John C. Bogle)论述了基金行业的长青之道:
1、长期投资;
2、指数化投资;
3、降低税收等交易成本;
4、被动投资,减少交易;
5、不要认为自己可以超越市场;
6、收益会恢复到正常水平(万有引力);
7、简单胜于复杂;
8、基金规模迅速扩大的结果是回报回归甚至降低。
事实上,北美学术研究也发现共同基金长期获得Alpha异常困难。黑岩在设计产品上遵循了相关策略和研究成果,权益类中被动指数类产品是大资管机构的主要布局线。
权益产品:ETF占主导
2013-2015年,股票的业绩收入上升明显,由9100万美元升至2.05亿美元。主动管理组合收入较为稳定,略有下降;iShares(股票ETF)组合收益逐年上升,且收入占比最高,约占50%;非ETF指数型组合收入稳定,占比约为10%,但其AUM超过50%。公司的iShares是公司的明星业务,体量大,且管理费低,相较于非ETF指数型基金有较多的优势。2015年公司权益投资中,机构客户AUM约为2.7万亿美元,占比最高,且主要是非ETF指数型投资,其次是积极管理型;零售客户AUM约为5411万美元,占比最低,其中主动型投资占比最高;iShares投资中包含零售和机构客户,投资金额约为1.09万亿美元。
固定收益:主动类业务渐高
主动管理型固定收益组合收入增幅最为明显,收入占比约为60%,2015年收入为15.66亿美元;iShares(固定收益ETF)收入略有上升,收入占比约为20%,而AUM占比10%,说明其收费较高;非ETF指数型组合收入占比小于其AUM,说明其收费较低。2015年固定收益的绩效收费相较于2013年没有明显变化。我们认为随着全球利率环境波动加大,对债券资产的择时更易获得Alpha,这也是近年来公司固收类产品中主动类产品占比提升的原因。
同时公司也在配置另类投资资产。另类投资的核心资产逐年缓慢上升,收入占该业务线收入约85%,13、14年的AUM分别为65%,15年的AUM约为100%;货币和商品的收入缓慢下降;另类投资的业绩收入下降较为明显,另类投资的业绩收入表现不佳。从黑岩发展经验看,公司善于做基于权益的ETF产品(被动配置)和注重择时的固收类产品(主动配置),但对另类资产的投资并不占优势。在缺乏流动性前提下,我们认为另外投资更重视特殊资产和投资策略的把握,精品型的资产管理机构比全能型的巨头更善于把握。
全球最优的私募股权投资机构之一
经历三十年的全球经济周期的变化,KKR已经发展成全球最优秀的私募股权投资公司之一。1976年5月1日KKR成立,专门从事管理层收购、股权投资等业务,创立了注重私募股权投资业务的机构投资模式。目前KKR已经从一个仅由少数几个人组成和一个提供单一私募股权投资产品服务的金融机构发展成为拥有一千多位员工,业务范围几乎覆盖固定收益类产品、证券投资、对冲基金、资本市场业务、基础设施投资、能源投资和房地产投资等板块,投资区域布局也从美国辐射到欧洲、亚洲等全球主要经济活跃的地区。

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20世纪70年代末,KKR起家于杠杆收购的兴起。
公司与徳崇证券密切合作,积极使用垃圾债,从此“以小吃大”的杠杆收购开始大行其道。在杠杆收购的第一次浪潮中,KKR留下了不少经典案例,其中以62亿美元收购碧翠丝,以246亿巨额资金收购雷诺兹-纳贝斯克的案例至今也是人们常谈论的话题。但对于垃圾债券的过度依赖,以及“蛇吞象”之后的消化难题成为了公司的隐患。
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布局综合资产管理业务是KKR再次兴盛的驱动力。
进入90年代,随着投资者对于垃圾债券的热情减弱KKR的发展暂时进入了瓶颈期。1996年后伴随着债券市场的回暖,KKR在当年募集到了创纪录的60亿美元的资金,“门口的野蛮人”又重新回到了市场,杠杆收购也迎来了第二次的高峰。在2007年以前的这段时间,KKR也不断推陈出新,相继新设了债券基金、承销等业务,业务开始向多元方向发展。
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上市提升资金规模,促进了KKR业务进一步多元。
2010年,随着金融市场从2007年金融危机中逐渐恢复,KKR也迎来了其发展道路上的另一座里程碑—在纽交所IPO。这进一步推进了KKR的业务多元化。在上市之后,KKR相继推出了私募股权市场上的能源、基础设施、房地产专项投资基金,二级市场上的FOF、另类信用投资等。到现在,KKR已从一个依赖垃圾债券融资进行杠杆收购的纯粹的私募股权公司发展成了一个融资渠道多元化、投资覆盖面广、在多级市场上开展业务的综合性金融巨头。
业务模式:精英运作,融资多元
KKR已为全球PE、VC的巨头,资金渠道多元。从投资者角度看,KKR 2015年超过半数资金来自养老基金,其后便是金融机构。按地域分布看,KKR 2015年六成资金来自美洲,第二大资金来源地是亚太,占比约两成,来自欧洲的资金占15%。KKR不仅有涵盖各行业专业投资团队,还有经验丰富的投后管理咨询团队,更有来自国际知名企业的38位前高管。这样的团队结构保证了KKR从研究到投资再到投后管理整个过程的高效与价值的高增长。

近十年来,KKR所管理的资产规模不断上升,从2004年的150亿美元增长到2015年的1195亿美元。AUM的增加来自于公司多年来为投资者创造出的丰厚回报,体现了投资者对于公司未来发展的充足信心。
收入结构:投资收益占比大于管理费收入
KKR的业务包括私募股权市场、二级市场以及承销与直投三个板块。私募股权市场下又设立了能源、基础设施和房地产的专项基金,截止2015年末,私募股权市场的AUM达到660亿美元。二级市场业务是2000年以后才陆续开展的,其管理资产规模已达到535亿美元,主要投资于杠杆信用产品、多空股票投资、另类信用投资及FOF等。此外,KKR还成立了承销部门和直投部门,目前管理资产大约50亿美元。
KKR的收入主要来源于两大类:费用相关和投资收益,其中费用收入也有不同来源。以私募股权市场为例,相关费用包括资金管理费(一般是募集资金的100-200个BP),被投资企业的监管费以及交易收费。投资收益也因业务板块的不同而有所差异。投资收益是KKR最重要收入来源。2015年度KKR的总收入中,KKR投资收益约占86%,而相关的费用收入仅占14%。这显示出了其极强的创造投资收益的能力。按业务板块分解其投资收益,其中私募股权市场占了所有投资收益的75%,其次是来自二级市场的11%,而直投和主要活动的投资收益占比较少,分别为8%和6%。从费用收入结构来看,私募股权市场占比最大,达到70%,主要活动的费用占比达到15%,而二级市场费用收入的比重为11%,剩下4%主要是直投费用。
(3)平台型:早期通过免费策略聚拢中等收入客户,后续通过精选顾问优化理财配置,寡头效应明显,也能管理万亿元资产规模,但缺乏资产端优势,嘉信理财成典范;
(4)成长契机:别人高价,我家免费
嘉信理财(Charles Schwab)成立于1971年,1987年在纽交所上市,总部位于美国加州。公司提供资产管理和经纪交易等综合金融服务,资管规模和活跃账户数保持增长态势,是美国乃至全球最大的券商之一。公司20世纪70年代由低成本折扣经纪商起家,90年代开发网上经纪业务线,之后逐渐转向资产管理业务,进入21世纪后,机构业务成为公司业务拓展方向。
20世纪70年代后,管制放松产生了美国证券、资管等非银机构的转型机遇。美国石油危机下,美国国内通胀高倒逼金融管制放松。一方面,利率开始由市场定价,这为多种理财产品的创设提供了基础;另一方面金融混业化的格局开始形成,1975年证券公司佣金率开始由市场决定(之前实施千二以上的固定佣金率),传统依靠经纪业务牌照的垄断佣金业务模式被打破,美国券商开始寻求多元化收入来源。在这种背景下,成立于1971年的嘉信理财开始了自主创新之路,公司在其低成本折扣经纪商的基础上不断增加全方位的客户咨询服务。ENJOY趣办是专业的资产管理运营机构,通过创意空间设计、空间产品打造、创意营销、社群运营、国际化服务,全面提升原有物业价值及品质,为用户提供国际化、高端、优质并具有创意氛围的空间及配套资管服务。
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