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2019年宏观经济趋势预测:价值回归,小心陷阱!

更新时间:2018/12/25    
2019年宏观经济趋势预测:价值回归,小心陷阱!
2019年,是价值回归年!
没有泡沫的啤酒不是好啤酒,但是再好的啤酒,在喝之前也要先澄清一下泡沫,不然喝下去会把自己撑着。
之前,我们为了酿出好啤酒也酿出了很多泡沫,股票/房价/虚拟货币/估值/市值等等,就像一个个泡沫,被我们吹的越来越大。
而2019年,一切虚妄的价值都会被打回原形。
放眼全球,现在所有都资产都在跌:A股、房价、港股、美股,油价,黄金,比特币等等,所有的资产,一旦到了价值重塑期都会价值回归。
一、终端需求走势

2019年各个终端需求走势如何呢?
下面我们从需求端入手,穿插融资和中美贸易冲突两个因素,对五大需求逐一展开分析。
(一)地产:销售支撑动力减弱,投资进入下行周期
先来看地产投资,它是影响2019年经济走势最为关键的终端需求之一。
在经历了2017年末的低潮后,2018年地产各线,无论是投资还是销售拿地,都重新迸发了新的活力,相较2017年下半年,基本呈现全线上行的态势。是什么造就了2018年地产的小复苏?快周转,即“拿地—加快开工—推出预售回款—拿地”的高运转模式。在2018年的房地产销售中,有85%的期房销售(销售额计算),比2017年提升了6%。
这种模式里,居民的购房意愿即需求是核心,有需求,预售能成功,库存能去化,房企会持续拿地、开工。
而2018年,由于1)热点城市限价存在套利机会;2)三四线城市棚;3)实际刚需改善性需求这三大因素的支撑,销售/批准预售之比较2017年年末出现了回升,居民的购房意愿较并没有减弱太多。
也正是因为这一点,房企的拿地支出也相对较高,与前期的拿地分期一起对土地购置费用形成了有力支撑,成为今年地产投资修复的主要推手。
施工面积与新开工也相对有所反弹,只是由于房地产开发投资的统计方法由形象进度法转向了财务支出法,今年名义上的建安投资并没有跟随反弹。
2019年,我们认为地产全年来看,可能具有不确定性,是可能对金融资产走势造成趋势性转变的最大变量。
一方面,如果顺着2018年“居民需求为核心”的主线演绎下去,那么2019年地产投资大概率是会出现加速下行的,因为现在来看,支撑销售三方面因素在明年可能都会减弱。
1、限价套利难持续。二手房市场因为,1)新房供给增多并持续转入;2)2016年四季度以来部分限售房解禁,可以开始流转交易等原因,供给会增多;需求在高按揭利率与调控升级的压迫下勉强维持,供需关系会随着时间而不断恶化,限价新房与二手房之间的价差会因此逐渐缩窄,甚至消失。
从10大限价城市的二手房市场成交情况来看,下半年成交套数已经开始大幅下滑,新房受此影响,在8月份后也随之下滑。
2、棚改货币化安置比例下滑。今年二季度以来,住建部已经开始重视棚改货币化安置导致部分城市房价过热的现象,要求库存去化较为充分的城市减少货币化安置的比例。按照我们的估算,如果2019年棚改套数为460万套、货币化安置比例下降至40%,那么房地产销售面积大概会减少9000万平方米,大约占2018年全年销售的5%。
3、刚需或改善性需求下降。实际上,棚改货币化安置由于获得了资金,但失去了原有住房,在某种程度上也可以说触发了刚需或改善性住房需求,但这一点我们已经说过,随着货币化手段的渐进退出,对需求的拉动会大幅减少。
除此之外,更加值得关注的是,居民杠杆在过去两年已经大幅提升了不少,甚至已经影响到了居民的消费水平。如果经济景气度继续下滑,失业概率提升,居民的收入预期下滑,那么居民加杠杆的能力与空间将成为刚需与改善性需求的主要桎梏。
如果是这样的一个演绎逻辑,那么今年的债券牛市延续值得期待。
但是,另一方面,随着无风险收益率的进一步下行与房地产销售市场的降温,按揭贷款利率可能会在商业银行的市场化行为下(竞争客户与优质资产)由升转跌,从而对销售形成托底提振。近期,部分新闻媒体就报道部分银行下调了按揭利率,可能是个信号,需要密切关注。
同时,从历史数据来看,无风险收益率与房价关系密切,当十年国债收益率下行至3.2-3.3的点位时,房价可能会重新由跌转涨。如此,金融加速器将重新启动,以房产土地为质押物的债务更容易放量,宽信用效果会明显好转。在赚钱效应的作用下,销售、投资等也会重新出现活力。
但现在来看,上浮超过1.1倍,绝对值达到5.7%的按揭利率依然还处于较高的水平,无风险收益率距离3.2%也还有20BP的距离,风险尚可控。
最后,我们也需要防范地产政策边际调整的风险。一来明年的局势可能会较今年更为复杂,周期向下的力量需要对冲;二来国内债务、金融机构经营等与地产密切相关,据统计,国内贷款至少有三分之一是以房产为抵押品,我们需要防范化解存量债务的风险;三来明年在减税+基建托底+地方债务本息偿还的因素作用下,财政压力较大,可能需要土地出让收入来开源。
虽然1031政治局会议没有提及地产,但10月份新华社发文称仍要坚定的调控房地产市场,就这一点来看,短期内地产调控松动的可能性不高。但如果外部冲击使得增长跌破决策层的底线,我们认为二季度可能会放松地产政策,在此之前地产整体仍将处于寒冬中。
(二)基建:狭义财政扩张,增速见底回升
2019年的基建投资,大概率将筑底回升,预计全口径基建全年增速在8%-10%。
正如前文重点分析过的,基建是这一轮宽信用的载体之一,但在防范隐性债务高压之下,地方政府违规融资搞基建的动力不足。从中央政府的角度看,基建投资在宽财政中的重要性也在减弱。我们认为,这也是为什么今年7月确立基建补短板的思路后,并没有看到出台大规模基建投资计划的原因之一。
那么,基建投资的钱从哪里来呢?
第一,狭义财政扩张。在一致预期认为2019年经济将明显下行的情况下,我们认为赤字率可能恢复到3%,以对冲私人部门需求和出口的回落。除此之外,在地方各类违规举债手段均被规范之后,正门可能会开得更大,即新增地方政府专项债券额度将提高,可能在1.35万亿的基础上扩容到2万亿。
第二,城投债发行放量。作为中国债市最后的信仰,城投债刚兑预期在这两年的地方债务监管中,受到了一些冲击。兵团六师国资违约之后的处理方案,某种程度上又强化了这种信仰。城投债估值可能会因一些事件而受到影响,但违约风险依然远低于整体信用债。在新的一轮资产荒中,城投是受益的主体之一,我们认为2019年的城投债净融资规模,将相较今年1-10月的3585亿明显增加。
第三,非标融资压力有所缓和。55号文、委贷新规等监管文件,让依赖非标融资的低评级、低行政级别的城投遭遇较大现金流压力。预计这一趋势在2019年将会有所缓解,主要逻辑是民企融资环境改善后,难以有效转化为投资,部分风险偏好较高的民企可能会在金融资产上套利,非标产品募资难度有所缓解。
(三)制造业:设备更新结束,预计投资回落
作为2018年各终端需求中最大的超预期,预判2019年制造业投资走势同样很困难,因为有正反两股因素在相互作用。我们倾向于认为制造业投资增速将回落,2019年全年增速在6%左右。
先来看积极的一面。民企是制造业投资的主体,近几年占比87%左右。正如前文提到过的,10月份政策开始转向扶持民企,这对于缓解融资压力,尤其是有真实投资需求的民企来说,确实能起到提振投资的作用。
但不应高估这种提振作用,尤其是地产投资下行、基建结束高增长、出口受外部冲击而增速回落的情况下 ,民营企业看不到新的需求点。作为相对市场化的主体,对是否新增产能是持谨慎态度的。何况还需要在去产能、环保限产挤压市场份额后修复信心,对民营企业家来说,信心比黄金重要。
再来看消极的一面,即制造业民企的设备更新可能正接近尾声。
如何理解民间制造业投资的持续回升呢?这与被动的设备更新有关。当设备老化开始影响到生产时,企业不进行新增产能投资,而对已有产能进行设备更新,可能是合适和经济的。
制造业中,国企早在2016年就经历了一轮投资高增长,而民企投资在2018年二季度才开始有明显改善。接近两年的时间差,是这一轮由民企带动的制造业投资回升具有被动性的佐证。而得以回升的基础,一是行业集中度提高后龙头民企受益,二是制造业利润从2016年就开始改善,有内源性的现金流累积。
但被动性也意味着,民企制造业投资回暖难以持续,我们认为其正走向下行周期,可以从两个视角看出。
(四)消费:汽车拖累减弱,社消增速趋稳
2018年社会消费品零售总额增速多数月份在10%以下,这也是消费降级论者常用的论据之一。尽管我们认为用消费分级来形容更为合适,但社消大概率已经结束两位数的增长了,预计2019年全年增速在9%左右。
近几年居民杠杆率快速攀升,对消费的负面冲击可能已开始体现。根据《2018年中国金融稳定报告》,中国住户部门债务水平与房价呈现较大的相关性,房贷收入比(个人住房贷款/可支配收入)从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%,住户部门债务收入比从2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。2017年末,中国住户部门偿债比率(当年应还债务本金和利息之和与住户部门可支配收入的比值)为9.4%,超过了美国和日本。
预计2019年汽车类消费对整体消费的拖累将减弱。2017年限额以上汽车类消费共计4.2万亿元,占限额以上消费28.0%,占社会消费零售总额的11.5%. 由于2018年1月开始汽车购置税不再享受优惠,2017年提前透支了部分汽车消费,高基数效应下,今年1-10月汽车类累计销售增速-0.6%。对社会消费品零售总额的贡献,从2017年全年正向推升0.6个百分点,下降到拖累0.1个百分点。由于基数效应的减弱,预计汽车项对2019年整体消费的拖累将减弱。
另一个支撑因素是减税。2018年10月开始执行新的个税政策,2019年1月开始实行专项抵扣,预计减少个税规模在4000亿左右。如果2018年社消增速按9%计算,则全年社消规模为39.9万亿,在边际消费倾向0.7不变的情况下,将正向提升2019年社消增速0.7个百分点。
与此同时,地产产业链上的消费将继续走弱。地产产业链上的消费,包括建筑及装潢材料、家具、家用电器和音响器材类等,2017年总规模为1.55万亿,占社会消费品零售总额的4.2%。根据历史经验,它们与地产销售增速有较强同步性。在地产投资部分,我们详细分析了2019年的销售情况,认为支撑销售的三个因素在2019年都将走弱,这也意味着地产产业链上的相关消费也将放缓。
整体来看,我们认为2019年社消增速有支撑,再度出现2018年这样明显回落的概率不大。预计全年社消增速为9%,在各增长动能中继续发挥着锚定作用。
全球增长动能放缓,使得中国所面临的外需走弱。始于2016年年末的全球同步复苏已经结束,发达经济体中美国经济尚处于景气周期,但由于减税效应的衰弱,美国经济正处于景气周期后半段。在没有增量刺激政策的情况下,2019年可能将看到美国GDP增速的明显回落。今年美股的大幅波动,实际上也反映了市场对美国经济的未来悲观预期。
IMF在其10月份发布的《世界经济展望》中,下调了全球和主要国家的经济增长率。IMF预测2019年美国GDP实际增速为2.5%,低于2018年的2.9%;欧元区GDP实际增速为1.9%,低于2018年的2.0%。
考虑到当前中国出口占全球出口的份额,已经超过了日本和德国此前的峰值,从趋势上看中国在全球出口中能获得的蛋糕份额将是萎缩的。
在全球经济增速放缓,出口蛋糕尺寸做大幅度有限的情况下,预计2019年中国出口增速将放缓至5%。

进口方面,由于受到政策的扶持,以满足国内日益丰富的生活需要,加之在中美贸易冲突下扩大进口的战略选择,预计2019年进口增速为8%。
综合来看,我们认为2019年主要增长动能,与2018年相比发生了切换。今年超预期的地产投资、制造业投资和出口增速,都将走弱。而在2018年经历了断崖式下跌的基建投资,2019年将企稳回升,消费由于减税和汽车拖累的减弱,将保持平稳二、通胀的一致预期

市场对于2019年通胀的一致预期
自上而下来看,通胀整体压力有限。①产出缺口的视角:国内的总需求向下,潜在增速应该也延续平稳向下的趋势,虽然产出缺口的方向难以明确判断,但是经济增速基本排除大幅高于潜在增速的可能。从历史来看,虽然国内通胀的主要波动源来自农产品,但是产出缺口(HP滤波)仍然对于通胀有较好的解释力。
②货币主义视角:M2增速持续下滑,宽信用的效果仍不见起色,特别是近期M1的增速下降较快,市场开始担忧M1可能触零。从历史经验来看,这意味着去杠杆对于举债主体的融资约束,已经影响到了企业的活力。整体看,货币政策的状况不支持通胀大幅超预期的情形出现。
③从工资增速的角度:在经济具有内生下行压力的情况下,基准的判断是工资收入水平大概率增速下行。补充的逻辑方面,减税效果存疑,而18年也有越来越多的证据显示,此前快速上升的杠杆率可能对于居民可支配收入的现金流产生越来越大的压力。从历史上来看,人均收入增速与通胀走势相当吻合,特别是2010年之后,由于收入增速持续走低,国内通胀中枢保持低位,并未像市场曾担心的那样复制其他国家越过刘易斯拐点后通胀中枢抬升的情况。
 
自下而上来看,还谈不上有通缩的隐忧。技术层面,从基数效应与新涨价因素的对比来看,19年3-4月份是通胀快速抬升的时期,之后在7月之前可能都会维持在较高水平。基准情况下,19年3-7月超过一个季度的时间内,通胀可能都会位于2.5-3.0%的较高水平。
关于PPI的大方向看法。①去产能的节奏可能会明显放缓,本轮工业品牛市的主要推动力来自供给侧改革,目前国内的供改效应有显著衰减的迹象。以代表性的钢铁产量为例(规模以上统计),从2018年开始,其走势开始明显脱离此前三年的趋势和平台水平,无论是来自于地条钢的减少或者整体产量的上行,规模以上钢企的产量“突破”都证明供给侧减产的强度在显著衰减。
②从M1增速的领先性来看,M1增速一定程度上反应了微观企业的活力,从历史来看大致领先PPI同比6个月,18年下半年M1快速下跌,这意味着自19年上半年开始,PPI增速也会面临较大的下行压力
③全球经济整体放缓,从PPI的全球联动性来看,在2016年国内供给侧改革之前,PPI环比和全球PMI走势高度一致,如果国内供给侧的力度衰减,叠加19年全球经济增速温和放缓,PPI环比的中枢大概率从2016-2018的高水位回落,与此对应PPI同比可能在19年三季度“触零”。
因此,在大趋势上,市场对于19年通胀已经逐渐形成了一致预期:即CPI向上,PPI向下。峰值上,CPI可能向3%靠拢,PPI可能“触零”;形态上,3-7月是CPI向上限冲击的窗口期,而三季度则大概率是PPI的年内低点。市场对于这些预期没有大的差异性看法。
三、关键点总结

最后总结下2019年宏观经济趋势与关键点,帮助读者自主分析。
一、降速与结构调整需要平衡:GDP增速6.5为目标,向左偏移,但是不要担心,一个国家的经济好坏不仅仅取决于速度,关键还是结构。

二、摩擦不断:从2008年到2018年,10年间是各国都在思考国内的经济,从2018年开始是各国开始发展的阶段,贸易摩擦将会越来越强,中美贸易保护战只是一个开端。
三、经济“软”与“硬”:2019年我们需要从改革开放的角度解决硬着陆的风险,这是一个有利的契机,但是还要考虑外部政治风险。
四、产业创新:产业创新需要从国际标准开始,进行工业配套发展,创新刻不容缓了。
五、降压力去杠杆:经济的发展不能缺乏引导,否则就是大水漫灌,不能因为去杠杆,而迷失在资产荒里。
六、解决流动性陷阱:热钱容易激发泡沫,增发货币容易促发原材料成本上升,不能乱流,也不能形成流行沉积,这是个难题。