我们复盘了过往全球宽松周期，以美国为例研究发现各大类资产中，国债、REITS、黄金和商业地产收益率按顺序大幅跑赢，国内则是黄金、房价和国债大幅跑赢，其中，历史表明商业地产在宽松周期中高收益优势及抗通胀能力突出。本轮全球宽松周期自19年初开启，目前30余国家及地区陆续跟进降息，我国自18年4月开始实施了6次降准+1次LPR降息，由此催生了内外资对我国商业地产的大宗交易热潮。本轮我国采用“宽货币+紧信用”将导致流动性相对宽松、但优质资产却极其紧缺，从而形成不同以往的优质资产荒。而就优质商业地产而言，NOI影响机制在强弱周期中恰当切换赋予其稳定的现金流，从而确保其受益优质资产荒，而无风险利率和风险溢价的双双下降则推动Cap Rate下行，从而推动其价值双重提升。我们看好流动性宽松下优质商业地产受益优质资产荒和价值双重提升，维持推荐核心商业地产标的：大悦城（00207），并建议关注：中国国贸和金融街等；此外，我们维持开发板块推荐评级，维持推荐：1）低估值、高股息龙头：保利地产、金地集团、万科A、融创中国（01918）、绿地控股、招商蛇口；2）二线成长蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股（00884）、金科股份、首开股份、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展；并维持物管板块推荐评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务（06098）、永升生活服务（01995）等。

支持评级的要点

1 过往宽松周期：国债、黄金、商业地产收益大幅跑赢，后者抗通胀优势突出

过去20年全球出现6轮降息潮，基本都处于经济下行阶段，每轮持续时间1-2年，期间各种大类资产收益表现各有不同。我们以美国为例，研究最近4轮宽松周期中大类资产平均收益情况，其中国债51%、REITS指数47%、黄金45%和NCREIF商业地产房价指数40%，均大幅跑赢其他资产；并且NCREIF指数87%的时间中、REITS股息率90%的时间中大幅并持续跑赢CPI，综合显示了商业地产在宽松周期中高收益优势，其抗通胀能力也明显优于黄金。就中国而言，前两轮宽松周期中国债和房价大幅跑赢；最近一轮宽松周期中（15-16年）收益率排名：国贸和金融街股价59%和72%、黄金52%、一线房价指数43%、国债38%，其中国贸和金融街等商业地产股大幅跑赢其他资产，也阶段性跑赢申万房地产指数，此外，即使目前“房住不炒”，但商业地产定价机制基于租金贴现的理性模式，后续租金稳定持续上行必然将促进价格上涨。

2 本轮宽松周期：“宽货币+紧信用”致优质资产荒，商业地产现大宗交易热潮

本轮全球降息潮自19年初开启，目前30余国家及地区陆续跟进。就我国而言，不同于以往周期中的“宽货币+松信用”，本轮周期采用“宽货币+紧信用”，这将推动流动性相对宽松、但优质资产却极其紧缺，从而形成不同以往的优质资产荒。由此催生了我国商业地产的大宗交易热潮。7M19国内商业地产大宗交易额已达18年的80%。其中，外资交易热潮不断创新高，在本轮全球宽松环境下，发展中经济体（尤其中国）仍是吸引外资投资流入的主要对象，17-18年外资购买国内商业地产金额连续翻番，占比内外资交易总额从16年14%提升至7M19的50%，并且7M19外资交易额更高达18年的133%。预计本轮宽松周期中内外资购买优质商业资产案例仍将持续增加。同时，国内商业地产房企阵营也正逐步扩大，目前全国性房企包括：大悦城、龙湖、华润、中海、新城、宝龙、金融街等，区域型房企包括：中国国贸、浦东金桥、陆家嘴等。

3 商业地产价值：NOI稳定受益优质资产荒，Cap rate下行推动价值双重提升

本轮周期中，我国采用“宽货币+紧信用”将推动形成不同以往的优质资产荒。一般的，生息资产价值=ΣFCFF/(1+WACC)，“宽货币”推动无风险利率下行，从而分子端做正贡献，但“紧信用”却导致信用利差持续高位，能提供稳定现金流的资产减少，分母端正负贡献难料，也由此形成优质资产荒。而商业地产资产价值= NOI/Cap rate，一方面，根据美国经验，强经济中NOI与GDP强正相关、而弱经济中NOI与GDP脱钩、却与流动性强正相关，NOI影响机制在强弱周期中恰当切换也保证商业地产成为可提供稳定现金流的优质资产，尤其弱经济中其相对优势则更加凸显；另一方面，Cap Rate=无风险利率+风险溢价，“宽货币+紧信用”将赋予优质商业地产享受无风险利率下降外，还将享有更低风险溢价，如美日给予市区商业地产更低风险溢价就是验证。因而，NOI稳定保证商业地产受益优质资产荒，而Cap Rate下行推动其价值双重提升。

4 风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧以及流动性宽松不及预期
 

商业地产作为房地产行业存量市场的一大主力，在未来增量市场向存量市场过度的过程中，预计后续将有一大部分资金将逐步从住宅开发业务转移到商业地产经营业务当中，后续无论从资产配置还是从行业发展的角度来看，商业地产对房地产行业的重要性都在逐步提升，而考虑到我国城镇化率、二三产业占比、人均商业地产面积，人均可支配收入、行业集中度等等相关指标仍均有较大提升空间，因而预计我国商业地产市场发展空间广阔。

近几年中，市场对于商业地产的重视程度逐步提升，一方面，国内资本涉足商业地产经营的案例在逐步增加，而另一方面，国外资金选择中国购买一二线核心资产的案例也在爆发式增长。透过现象看本质，我们认为未来几年中商业地产将逐步进入加速发展阶段，主要源于：1）商业地产租金回报率的逐步提升；2）商业地产金融化时代的逐步到来；3）全球性流动宽松周期再一次开启。

后续，我们华创地产团队将发布一系列商业地产研究报告，争取从多角度对商业地产进行深入行业分析，比如：流动性影响机制、商业地产现状、行业发展动力、国际案例比较、估值方法研究、主流企业分析等。而作为该系列研究报告的开篇之作，本文我们将主要分析流动性宽松周期中商业地产价值变化机制。

一、过往宽松周期：宽松周期中，国债、黄金、商业地产收益大幅跑赢，后者抗通胀优势突出

（一）全球降息周期：过去20年6轮全球降息周期，每轮持续1-2年不等，本轮全球降息周期已开启

近20年来全球出现了6轮大范围降息周期，分别是1997-1998年、2000-2001年、2007-2008年、2011-2012年、2014-2015年和2019年初至今。根据我们不完全统计，每一轮覆盖20余主流国家和地区，持续1-2年不等。以最近一轮2015年的全球降息周期为例，覆盖包括埃及、印度、瑞士、加拿大、欧洲、俄罗斯、中国等20个国家和地区、全球50%人口。2019年开始，全球经济增速放缓，各国贸易摩擦升级，在此经济悲观预期之下，30余个国家及地区陆续降息，新一轮全球降息周期开启。在每轮全球降息周期中，各国央行不同程度的会通过降息来刺激实体经济，而在流动性明显宽松的背景下，各种大类资产的价格走势以及其投资收益也都会各有不同。