作者丨陈剑誉 编辑丨苏建红

来源丨睿和智库、地产资管网

导语

“变不是最重要的，变化的趋势或趋势的变化是最重要的，趋势的变化让人发现看得见的未来”。在8月23日举办的中国海外发展 (00688.HK，下文简称“中海地产”)2021年度业绩交流会上，颜建国董事长特意引用了德鲁克这句名言。

中海地产上半年的业绩答卷也应和了“趋势变化”的说法——发展稳健，符合预期，不惊不喜。

在本报告中，我们重点关注中海地产投资商业物业的表现。

而在业绩交流会上，中海管理层有多次提及其目标：

1、公司在商业物业2023年实现年收入100亿港元，2025年实现年收入120亿元的目标不会改变；

2、“十四五”落实的这几年面积增长比例大概年均复合会达到20%的水平，整个节奏大概还是双位数的高速增长；

3、“三道红线”监管企业新增土地不能超过销售合同销售40%，在40%里面是不含持有类物业的投资额。

公开数据显示，在2021年上半年，中海商业收入人民币25亿元，同比增长23.3%。2021年内新入市商业项目预计达21个，涵盖写字楼、购物中心、酒店、长租公寓、物流产业园等，新入市项目建筑面积合计101万平方米，推动商业在运营总面积增长20.7%。

中海地产无论是开发还是投资物业方面稳健的表现，业内普遍的观点认为，得益于两点：一是远低于市场平均水平的融资成本；二是极强的成本管控能力。

01

战略

2019年度的年度报告中，中海地产董事局主席颜建国在主席报告书中称，“我们对中国楼市保持十多万亿的市场规模充满信心，保持战略定力，坚守主航道，坚持今天、明天、后天三个层次的战略业务结构，合理有序配置资源。”

由此，“今天、明天、后天”战略在中海地产内部进一步明确：

立足今天，中海投入约90%的资源用于住宅开发，实现规模与利润持续增长；

着眼明天，中海配置7%~8%的资源在商业资产运营，主要集中在写字楼，而购物中心则是另一个重点，并适度开发酒店物业和长租公寓，以强化可持续发展能力；

培育后天的利润增长点，中海将配置1%~2%的资源于创新业务，战略性探索并布局教育、养老、物流等产业。

也就是说，在中海地产的“十四五”战略布局中，三大产业的资源分配为：住宅地产开发，占90%；持有型商业项目，占8%；创新业务，占2%。中海商务在中海地产战略中，担负着10%的战略执行任务。看起来份额不大，但相比开发的较快周转速度，难度系数远远高于10%。

02

历程

事实上，中海地产在商业物业上的经营和探索，始自于更早时期。

2011年：当年的11月，中海地产首次明确对外发布其商业地产发展线路。

这是将公司旗下商业地产进行整合后，首次提出战略路线图。除了为中海地产的购物中心环宇城进行招商外，中海地产也隐约透露了在商业地产方面的发展规划，“未来中海的商业地产将分为三条产品线，包括定位高端的中海系写字楼、购物中心及星级酒店。

彼时，中海地产的高端写字楼系列已成熟，这些写字楼主要分布在香港及内地一、二线城市，以香港“中国海外大厦”及内地各城市“中海广场”、“中海国际中心”、“中海大厦”为代表，组成“中海系”甲级写字楼系列。

加上当时正在启动统一招商的环宇城，“以甲级写字楼为主，重点发展都市购物中心，适度发展高星级酒店”，形成了中海商业地产当时清晰的发展路线图。

2012年，中海地产商业发展有限公司成立，标志着中海地产商业地产业务走向公司化运营，中海地产也正式由单一性房地产开发商向综合性房地产经营商转变。

2014年11月，中海商业地产在北京召开甲级写字楼战略发布会。

首次公布云商务战略蓝图，宣告其从传统开发商、单纯的楼宇运营商向商务综合服务商的战略转型。云商务将以中海系甲级商务楼宇、入驻企业级员工形成的资源为依托，借助移动互联网技术，整合商务市场上下游商家资源，提供员工生活服务、企业管理服务和企业发展服务三大板块的多维度增值服务。

2016年，中海地产通过中信地产的整合，增加了约有30万平米的投资物业。

当年中海地产的租金收入为21亿港币，同比增长11%。同时，中海地产提出发展目标，2020年实现租金收入50亿港元，未来四年中海地产需要保持每年24%的增长速度。

2016年12月，中海地产推出COOC中海商务，对其商业品牌和商业资源进行了一次大整合。

2018年底，中海地产提出“今天”、“明天”、“后天”三个业务层次

商业物业资产管理是“明天”的业务，被定义为房地产下半场持续增长的动力，“2023年实现年收入100亿港元”成为中海地产新目标。

03

模式

在增量到存量的大背景下，对于头部开发商来说，一个逐步统一的认识是，要提升公司的地产业务市场份额和行业地位，但仅仅依靠传统住宅开发难以实现长期持续发展，必须提升商业地产开发与运营能力，搭建投资物业的资管平台是基础。

如何搭建资管平台？

从微观层面来看，一是投资上的布局，在投资规模上如何决策，经营业态上如何选择；

二是资管与开发、物业的关系如何搭建、资产管理组织体系如何搭建、资管部门组织职能如何设定等，都是转型的开发商需解决的实践问题。

基于中海地产的实力和企业基因，中海商务的商业运营理念确定为“统一业权、持有运营”，“中海认为长期持有、业权统一、自主经营是商业地产的基本要素，中海并不将分割销售为主的项目算作商业地产”。

截至2020年底，中海地产投资性物业账面价值1408.79亿元，占总资产的17.10%，占净资产的42.91%。从2016年至今，公司投资性物业账面价值平均增速在20%以上，高于公司总资产的增速，投资性物业占总资产比从2016年的11.74%提升至2020年的17.10%。

近些年来，公司在运营持有商业物业面积增长的同时，在开发和待开发商业物业面积也在持续增长。

截至2020年底，公司持有商业物业总建筑面积达到1080万平米，其中，在运营商业物业总面积约484万平米，正在开发和待开发的商业物业面积达到596万平米。

这说明中海地产在投资性物业上的投入还在持续扩大。2020年底公司在开发和待开发商业物业面积达到596万平米，是目前在运营面积的一倍以上。

业态上，目前中海地产的商业地产主要由写字楼、购物中心、酒店、联合办公、长租公寓五大板块构成，其中写字楼所占比重最大，其次是购物中心。

从收入构成来看，2020年中海商业收入44亿元，其中：写字楼收入31.7亿元，占比72.05%；购物中心收入8.7亿元，占比19.77%；酒店及其他收入3.6亿元，占比8.18%。

根据睿和智库针对机构投资人的持续调研，主流机构投资者及资管机构在大宗交易收购区域上，主要集中在一线城市，高度集中在北京、上海两个城市。如果以大宗交易作为主要去化手段，中海地产的写字楼去化也存在一定的难度。

平台结构上，与华润置地将华润万象生活独立划分出来做运营管理不同，目前中海商业并没有从地产板块完全划分出来。

在集团内部，投资性物业的运营由中海商业负责，在收入和成本上并没有进行完全划分，但中海商业会从设计开始，到开发，到运营，以及未来的退出，都介入负责。也就是说，从协同主业，到独立资管平台经营，中海地产的战略还在演进中。

04

投资回报

2020年，中海地产投资性物业实现商业租金收入44亿元，2017年至2019年，租金收入增速分别为15%、34.78%、21.99%，明显高于公司营业收入的增长。2020年受疫情影响，租金收入增速出现下降。

投资回报方面，2016年至今，中海地产租金收入/投资物业比在3.5%左右，假设投资物业的营业毛利率为68%，计算公司NOI率（净租金收入/投资物业）在2.4%左右，考虑到投资物业总账面值为评估值，要高于实际投入成本，可以推测公司投资物业的投资回报率在3.5%以上。

除租金收入以外，投资物业给公司带来的第二类收益是公允价值变动损益。该类收益通常由租金收入上升、资本化率下降等因素带来的资产评估升值产生。由于中海地产的投资物业运营状况稳定，投资物业公允价值持续增值，历年来给公司带来的收益已经超过了租金收入的增益。

写字楼

2020年，中海地产写字楼收入增长9.5%至人民币31.7亿元，管理写字楼规模56栋，总建面345万平米，其中自持写字楼49栋，总建面307万平米。2020年全年新出租面积达58.7万平米，整体出租率85.9%。

在城市分布上，2020年来自一线城市项目收入人民币18.5亿元，占比58.4%，其中北京占比31.8%。2021年，北京、深圳和兰州将新入市4栋自持写字楼，成都和上海将新增2栋轻资产项目。

按照中海地产的规划，商业地产策略定为“以写字楼为主，购物中心为重点，适度发展酒店物业及城市公益设施”。对于将写字楼作为主要投资方向，中海领导层曾解释，因为电子商务的发展对零售商业的冲击影响较大，酒店商项目也因为经营难度大而利润低，因此写字楼将成为公司主要发展的板块。

2002年，中海地产以香港中海大厦、深圳中海大厦为开始，进行商办资产管理运营业务；2016年12月9日，中海商业商办资产管理品牌--COOC中海商务（China Overseas Office Capital）在深圳隆重发布。

目前，COOC中海商务已构建起涵盖“招商推广、运营管理、品质管控、资源引入”的全方位资产运营管理体系，集合了中海商业旗下写字楼产品线、Officezip商务中心以及中海云商运营服务品牌，为有纵深需求的租户提供全面的商办综合解决方案，从而实现项目的系统化高效运营，以适应新经济业态的商办需求。

从运营数据来看，截至2020年，COOC中海商务1~3年项目平均出租率达98%，大客户续租率83%，租赁整层以上基石型客户面积占比44%，长期合作的世界500强企业客户已达到250家以上。

同时，COOC中海商务已经布局的轻资产战略，2020年，公司轻资产管理输出的写字楼项目7个，管理运营面积38万平米。

2016年，中海商务推出创新型联合办公品牌OFFICEZIP，定位为未来办公实验室，研究未来的办公人群，研发一些未来的办公技术，主要为中海商务自持楼宇提供短租、会务和全域服务的联合办公解决方案，探寻人与人、人与空间的最良好互动，以期将变革渗透全行业，定义未来商业资产管理新模式。

目前中海OFFICEZIP布局了7个城市、16个项目，城市主要包括北京、上海、雄安、苏州等核心城市，工位的规模超过1万个。总体来看，现阶段OFFICEZIP有意地控制发展节奏，因为其体量在中海商务占比只有2%。

同时，OFFICEZIP在多元办公生态体系中创新引入PEPA+国际托育，首发全域商务会议品牌“HUI”，形成涵盖自由办公、定制办公、会议、餐饮、健儿童托育的多元高端商务内生循环圈。

购物中心

在存量资产的资管方向，购物中心是中海地产重要的成长性业务。

截至2020年底，公司持有运营及发展中的购物中心项目37个，总建筑面积达394万平米。其中，公司持有并运营管理16个购物中心项目。

2020年，公司购物中心收入上升至人民币8.7亿元，新入市3个项目（佛山、成都、兰州），全年平均租金增长9.7%，出租率提升至97.5%。

2021年将有4座购物中心新入市，分别位于北京、珠海、宁波和武汉。

在2011年11月，中海地产举行了盛大的商业地产品牌发布会，其中一个重点是，中海地产提出将拥有自己的商业购物中心品牌--环宇城。

彼时，中海旗下的购物中心“环宇城·UNIMALL”，首次推出的五个项目分别位于南京、沈阳、济南、天津及珠海。

这五个首批推出的环宇城都依托了中海的社区资源。以济南环宇城为例，旁边就是超过300万平方米的超大型住宅项目--中海国际社区。中海认为，住宅项目本身拥有的客户资源也可共享成为环宇城的消费群体。

2013年购物中心环宇城才开始逐渐在全国范围内布局。

在“2020年环宇商业合作伙伴年会”上，中海地产表示，到2023年要开发运营超过40座商业体，涵盖城市中心商业品牌环宇城、环宇荟及社区商业环宇坊。

按照中海自己的定位，其将购物中心业务部分命名为中海环宇商业，目前已发展出UNI环宇系购物中心，包括环宇城、环宇荟、环宇坊、环宇天地、富华里五种不同类型及定位的环宇系商业产品。

从目前的主要布局城市来看，中海地产购物中心主要集中在人均消费水平较高的一二线核心城市和个别三线城市。

远期来看，中海地产2023年要开发运营超过40座集中商业体，为实现环宇商业的加速扩张，一方面，中海地产主要采取自己拿地规划运营的发展战略。

2020年1月，中海地产、中环联合体以62.7095亿底价摘牌上海市普陀区真如副中心板块商业用地，该地块将用于建设一座总建面超40万平方的商业综合体。

另一方面，持续并购优质购物中心项目，也是公司做大商业体量的主要途径。2020年，公司完成首单12.7万平米的购物中心项目收购，并以佛山中海映月湖环宇城重装运营。

公寓

相较于万科、龙湖，中海地产在长租公寓领域启动较慢。

在中海2018年半年业绩会上说，公司领导层曾表示，公司正在建设的长租公寓大部分都是被动持有建设，因买地被搭配而来。“长租公寓真正的时机是国家各方面的政策全面出来的时候。从商业上来说，可能那时候来做才会更加合理，才是一个可以循环、一个可以大规模做的阶段。”

随着国家在保障性租赁住房方面政策的持续出台。目前，中海已经构建了“中海海堂”、“中海友里”两大长租品牌，分别定位商务服务型公寓及舒适社交型公寓。公司在北京、上海、苏州、杭州、深圳等城市落地运营公寓项目，同步布局在全国10个一二线城市，规划和落地19个项目，未来还将不断落地新的项目。

对于中海长租公寓来说，一是希望把目前手里的存量资产的效益做起来，公司现阶段很多长租公寓都是当年土拍买地的时候，15%~20%的比例买过来，按照销售型住宅定的成本，成本价较高；

二是在保障性租赁住房领域进行投入，如集体租赁用地和专门租赁用地R4；

三是轻资产管理输出，比如跟村集体合作，跟国企平台合作，跟各个城市的安居平台合作。

其他

酒店方面，截至2020年底，公司持有运营的星级酒店12家，自有酒店品牌“中海凯骊”酒店。

康养养老产业方面，截至2020年底，公司运营青岛、天津、无锡、济南四个项目，总运营面积5.8万平米。

物流地产及产业园方面，2020年，公司完成天津中海物流园升级、合肥中海物流园建设并投入使用。

结语

2020年公司商业资产管理收入44亿元，而远期规划，2025年将实现120亿元收入目标。

基于远期规划，公司将加大购物中心布局，写字楼和购物中心双核业务支撑商业收入持续增长。在手自持商业物业全部入世后，公司写字楼和购物中心预计分别增加23、21个项目，写字楼和购物中心建筑面积将分别增加78%、188%。

可以看到，从2022年开始，公司新入市的购物中心项目，无论是项目数量上，还是建筑面积上，将超过写字楼。从“写字楼之王”开始，中海地产资管战略的下一个方向或许将是购物中心。

但对于中海地产而言，如此庞大的资产，如何让资金流动起来，也是一个待解的难题。