在坚决而清晰的宏观调控和行业快速出清的趋势下，房地产作为中国经济压舱石的作用，央企作为房地产压舱石的作用愈发凸显。央企以低成本资金、资源获取能力两大先发优势，在市场增量转存量的大变局下，再一次有机会获取未来红利的机会。

招商蛇口就是其中之一。今年招商蛇口提出“双百计划”引起业内极大的关注。本报告的研究表明，有目标固然好，除了天时以外，还需要地利（合适的机会和项目）、人和（完整成熟的团队及机制）。

8月24日，招商蛇口2021年半年报发布。数据显示，2021年上半年公司营收446.57亿元，同比增长83.62%，实现归属上市公司股东的净利润42.51亿元，同比增长365.32%。

其中，与不动产资管方向相关的主要有两部分：一是报告期内，公司实现土地出租收入0.43亿，实现持有型物业经营收入16.70亿元，同比增加21.77%，酒店经营收入3.03亿元，同比增长66.50%；

二是报告期内，以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产业园（SZ.180101）成功上市，此项贡献税后投资收益约14.58亿元。

虽然招商蛇口的特征还是非常明显，一是产业园，二是REIT，均走在了行业的前列。但无论是经营规模，还是经营占比，在头部开发商转型不动产资管过程中，招商蛇口还是慢了半拍。

模式

目前招商蛇口提出“前港-中区-后城”综合发展模式，以港口或者交通枢纽为切入口，以临港的产业园区为核心和主要载体，配套城市的新区开发，通过港区城的融合、协同，形成产城融合生态圈。

具体来说，一是港口先行，打造集旅游运营、餐饮购物、免税贸易、酒店文娱、港口地产、金融服务等于一身的邮轮产业链，毋庸置疑，这是招商蛇口依托于母集团招商局不可比拟的资源优势；

二是产业园区跟进，通过多元化创新投资融资模式，完善“园区+资本”模式，园区产业的聚集和基础设施的完善也将有效提高住宅产品的价值，毋庸置疑，这依然是脱胎于招商蛇口成片区产业园开发的先天资源优势；

三是配套城市新区开发，从而实现成片区域整体联动发展。

基于“前港-中区-后城”的发展模式，招商蛇口获得了大规模的非住宅类物业，如商业、写字楼、公寓等，一方面公司通过销售处置这些非住宅类物业，如2021年公司在计划销售的货值中，商办/写字楼占比14%，公寓占比5%。

另一方面，公司也沉淀了大规模的持有型商业物业，进行持有经营。数据显示，截至2020年底，招商蛇口投资性房地产原值1018亿元，占总资产的13.82%，占净资产的40.21%（招商蛇口采用成本法计量投资性房地产，原值为转入成本）。

而根据公司领导层在此前业绩说明会上披露，预计未来几年内公司持有型物业的资产达到1500亿元左右，占总资产的1/4。

可以看出，招商蛇口投资性房地产规模在2019年才开始大规模增长，预计未来几年，其规模还将持续上升。

不过，相较于其他国企开发商，招商蛇口在不动产资管领域的动作明显偏慢。

2019年招商蛇口才成立集团层面的资管中心。

2020年公司正式搭建统一的资产管理平台，2020年也被招商蛇口定义为公司的“资管年”。

从已披露的信息来看，公司期望在统一的资产管理平台上，对业务进行梳理、重整、整合，统一持有型物业的品牌和产品线，对组织架构进行调整，尝试轻重分离、建管分离，以释放持有型物业的价值。

具体包括三个方面：

1、对持有物业的管理架构进行调整，在公司总部层面成立资产管理中心，作为全国统一的资产管理平台，对所有持有物业从融、投、建、管、退进行全方位管理，作为重资产的管理平台。除了资产管理中心，公司同时组建专业团队，重构招商商管、招商伊敦两个专业管理平台，分别对应持有物业中的商业与酒店公寓业务。

2、完善持有物业管理体系，按照持有运营的逻辑，在当期实现经营效益的提高，远期来讲，则是持有物业资产价值的提高。

具体来说，公司对全部资产进行分类管理，作为核心持有，还是作为产融结合方式持有，或者既不适宜长期持有，也不适宜通过产融结合方式退出的物业，就考虑销售。

对于存量项目，公司密集把全国几百项资产进行了梳理，进行分类；对于增量项目，在投资前就会给项目贴上标签，进行分类。

3、构建轻重资产分离的业务发展模式，实现与地产开发业务的分离，打造适应资产管理的一体化的组织管理体系，推动资产运营业务全国规模化的发展，打造全新的全国化的商业轻资产运营管理公司。

根据公司半年报披露，2021年上半年，招商蛇口基本完成持有经营物业“专业化、垂直化”的组织架构变革，以“一业态一模板”为抓手提升集中商业、写字楼、公寓、酒店四大业态的操盘能力，逐步补齐持有业态经营短板，在持有物业发展与管理逻辑上形成管理闭环。

平台

2020年，招商蛇口重构招商商管、招商伊敦两个专业管理平台，分别对应持有物业中的商业与酒店公寓业务。

招商商管

招商商管，目前定位于招商蛇口旗下商业地产投资运营和管理平台，涵盖商业综合体、甲级写字楼等业态在内的项目投资、运营和资产管理。作为招商蛇口整合商业业务体系的战略发展组织，整合了原招商蛇口商管事业部与九方商管的商业地产运营管理团队。

对于招商商管的发展与定位，招商商管董事长聂黎明表示，“购物中心是公司主赛道之一，我们会主动地获取一些好的项目。这类项目最重要的是运营好，要把融、投、建、管、退的环节打通，资管中心的成立就是要将环节打通，实行统筹的管理，同时又亲自负责融和退。”截至2020年底，合并了九方之后的招商商管，在全国的商业布局已超过25个城市，60个项目，共计350万㎡，其中包括海上世界、花园系和九方系。

招商伊敦

招商伊敦，目前定位于招商蛇口旗下酒店及公寓运营管理专业公司。此前，招商蛇口旗下酒店、住房租赁业务始于20世纪80年代初期间成立酒店类项目运营管理专业公司“招商美伦”、公寓租赁运营管理专业公司“招商公寓”。2020年11月，公司正式成立“深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司”，全面负责酒店及公寓业务运营管理。截至2020年底，在运营规模上，招商伊敦全国业务布局24城，总建筑面积超243万平米，总房源量超34000套。

事实上，除了上述两个专业管理平台外，招商蛇口目前旗下还有两个相关的资管平台，招商积余和招商置地。

招商积余

对于招商积余的定位，公司管理层曾表示，招商积余的定位是“要做中国领先的资产运营管理服务商”，“未来我们要把持有型物业的管理，成熟一个就要放到积余，所以积余是持有物业的平台。”。

由此来看，招商蛇口在总部层面成立资产管理中心，作为重资产管理平台，而招商积余将作为持有物业的轻资产运营平台，以“国内领先的物业资产管理运营商”为战略定位，以“大物业+大资管”为核心主业。

根据公司公告，招商蛇口已将旗下22.5万方的4个购物中心项目，委托给招商积余管理，五年整体受托管理费合计6556万元，同时公司计划未来五年逐渐将其持有的投资性房地产在培育成熟后委托给招商积余管理。

根据招商积余的年报资料，除了物业管理的业务外，招商积余涵盖商业运营和物业出租两部分。

商业运营业务，主要为旗下九方资管的商业运营管理能力，为商业地产项目提供土地获取及开发建设阶段的商业定位、规划设计、工程改造等顾问咨询服务；在商业项目开业筹备及运营阶段提供招商、策划、推广、运营管理等服务。

截至2020年底，招商积余在管商业项目26个（含筹备），管理面积136万方，其中自持项目4个，受托招商蛇口自持项目18个，第三方品牌输出项目4个。

物业出租业务，主要为酒店、商业、办公等持有型物业的出租及经营。截至2020年底招商积余拥有出租物业包含酒店、购物中心、商业、写字楼等多种业态，如持有招商蛇口17个商业项目的4个，持有总可出租面积达到59.3万方，总体出租率95%。

招商置地

随着招商蛇口对招商积余在商业运营管理上的倾斜，招商置地这一H股平台的地位已变得很不明确。此前，招商置地曾被外界认为是招商蛇口主要的商业平台，在2018年与招商蛇口修订不竞争协议时，也表示计划转型拓展轻资产管理平台。

目前招商置地通过中信金石-招商蛇口一期资产支持专项计划间接持集中商业物业1个，通过持有招商局商业房托（1503.HK）份额间接持有集中商业项目1个、写字楼项目4个。

由此来看，在招商蛇口内部，涉及不动产持有环节的有三个平台：集团资管中心、招商积余、招商置地；涉及不动产运营环节的也有三个平台：招商商管、招商伊敦、招商积余。但是，各平台之间的定位差异和协作关系，似乎一直在变化，至少目前看，招商蛇口并未对外披露太多。

产融

对于产融结合，招商蛇口管理层多次对外表示，不动产资管“最关键的一点，是要把退的环节打通。融投建管退，很多时候在退这一步没有走通。”，而招商蛇口专门成立资产管理中心，意义就在于负责把整个融投建管退全程打通，实现统筹管理。

同时，因为在资本市场上退出，需要满足资本市场的需求，所以可以倒逼作为运营管理方的企业把资产投好、管好、运营好，最后再把退出通道和模式建立起来，打通形成良性循环。

2019年12月，招商局商业房地产投资信托基金（招商房托，1503.HK）成功在香港交易所上市。招商房托初始物业资产组合由位于深圳的五处持有型商业物业组成，分别是甲级写字楼新时代广场、购物中心花园城，以及科技大厦、科技大厦二期、数码大厦3处写字楼综合体。

2021年6月，以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园 REIT（SZ.180101）作为首批基础设施公募 REITs 之一成功上市。

至此，招商蛇口形成了蛇口产业园 REIT（SZ.180101）、招商房托（HK.1503）覆盖产园、商业等多业态退出通道的双平台。

理论上，未来，招商蛇口可以把一些优质的资产往蛇口产园和招商房托里面装，同时通过轻资产平台来进行运营和服务，形成一些更强的专业平台出来。

业态

2021年3月，在2020年业绩发布会上，招商蛇口董事长许永军表示：

在公司新的5年战略规划中，住宅开发销售仍是“现金牛”业务，确定为公司的主航道；

辅航道则包括成长型业务（产业园区、集中商业）、创新型业务（邮轮、大健康、文化、海外业务等）、平台型业务（招商积余）以及机会性业务（酒店、公寓、写字楼）。

从不动产资管角度来看，招商蛇口目前涉及五大业态，包括产业园区、集中商业、写字楼、酒店、公寓，其中产业园区和集中商业为成长型业务，写字楼、酒店及公寓为机会型业务。

对于成长型业务，招商蛇口认为：

1、成长性的内涵是在未来“十四五”当中，从资源上、战略上要更加重视、更加朝这方面集中；

2、成长性业务是公司发展当中重要的引擎之一，也是公司未来产品重要组成部分之一。

集中商业方面，招商蛇口认为，很多大型综合项目都在一线、强二线，对商业需求是不断提升。在这个过程中，公司提出“双百目标”，即争取到2025年，实现拥有“100个购物中心，持有物业营收达到100亿元”的目标。

产业园区方面，40年来，招商蛇口以产业导入、招商引资、搭平台在园区领域深耕，这是区别于很多开发商的基础。招商蛇口认为，产业园区的建设，是与国家区域战略相匹配，现在无论是在海南、粤港澳、雄安、东北的振兴，都能看到招商产业园区的身影。

从经营面积来看，截至2020年底，除了土地之外的持有型物业中，招商蛇口合计可出租面积约为413万平米。其中，商业面积130万平米，厂房112万平米，公寓类99万平米，写字楼52万平米。

从租金收入来看，2020年招商蛇口租金收入35.2亿元，其中，商业类租金收入9.1亿元，公寓类租金收入9.1亿元，厂房租金收入5.55亿元。

从投资回报来看，2019年以来公司投资性物业账面原值大幅增长，但公司租金收入并未同步增长，导致租金收入/投资性物业原值比值大幅下降，2020年租金收入/投资性物业原值比值仅为3.46%（2020年受疫情影响）。

这说明招商蛇口近些年来把大量存量物业转入投资性物业中，但该部分物业的经营效益较差，未能贡献对等的租金收入。

假设公司租金毛利率为80%，则可计算公司持有型物业的实际投资回报率仅为2.8%-3.5%之间，要低于目前公司的融资成本。

产业园区

在三大业务构成中，公司园区开发与经营收入近些年大幅增长，在地产行业整体处于下行周期的情况下，取得了亮眼的业绩。2019年园区开发运营板块营业收入首次突破100亿元，达到124.76亿元，2020年达到282.3亿元。

具体来看，公司园区板块主营业务包括：土地租赁收入、物业管理收入、售电收入、酒店收入、载体租赁收入和载体销售收入。其中，载体销售和载体租赁是园区板块的核心业务。

以2018年数据为例，2018年园区板块收入90亿元出头，其中载体租赁和销售分别贡献了24.92亿元和41.01亿元的收入，占比高达73%。而物业管理，售电和酒店收入稳定贡献23亿元，对冲由于载体销售所带来的的波动。

数据显示，招商蛇口目前在国内海南自由贸易港、粤港澳大湾区、长三角等战略区域以及海外“一带一路”重要节点拥有13个大型产业新城项目，占地300平方公里。

同时，公司拥有网谷、意库和智慧城三个产品线下27个特色产业园区，规划建筑面积403万平方米，目前实际在运营项目18个，建筑面积147万平米，其中8个在营项目为整租经营项目，公司不持股。未来3年，公司预计还有9个产业园区项目投入运营。

此外，园区内还具备创新孵化基地——招商创库，目前运营期项目5个，建筑面积1.46万平方米。

购物中心

2021年，招商蛇口正式提出了“双百目标”，即争取到2025年，实现拥有“100个购物中心，持有物业营收达到100亿元”的目标。同时，公司表示，作为长期回报的业务，大概有一个稳定的投资比例，每年购地金额10%左右投向持有商业。

而目前的公开数据显示，目前招商蛇口在手的集中商业有60多个，已开业项目数约20个，其中持有型3万平米以上面积的项目仅17个。2020年，招商蛇口全年商业出租收入9.1亿元，同比仅增加2.41%。

显然，在集中商业方面，招商蛇口距距离其提出“双百目标”大目标差距巨大。在已运营的17个商业项目中，项目体量普遍偏小，其中10万平米以上面积项目仅3个，占比不足18%，最大面积仅约10.68万平米，不足5万平米的项目10个，占比59%。

可以看出，一直以来，对于招商蛇口来说，几乎所有的商业项目都不是单纯的商业项目，大多数项目都是和住宅混合搭建，因为规定必须20%的商业体量，在这样的前提下，存量商业项目不具有优势，一是体量偏小，二是所有动线会有很多限制，大多数项目都是一条主动线。

事实上，直到2020年，招商蛇口才在半年报中提出调整集中商业为战略聚焦，以集中商业为突破点，主动布局优质区位，主流产品体量规模与成本配适标准，聚焦8~12万平方米集中商业产品打造。

除了已运营项目，目前在建项目也并不乐观。

截至2021年6月底，招商蛇口目前在建集中商业项目28个，计划在2021~2025年陆续开业，这些在建项目的体量也不大，10万平米以上项目仅7个，占比仅25%，5万平米以下项目14个，占比达50%。

从现有的情况来看，无论是项目数量还是租金收入，招商蛇口都很难通过自己开发来实现“双百目标”，通过并购的方式扩张或许是必经之路。

对于并购，招商蛇口新任商管总经理袁嘉骅曾对媒体表示：“拿地自建，通常需要3~4年时间，如果今年拿地，需要到2024年才能开业。再加上商场通常第一年开业收入不会高，对2025年做到百亿贡献不大。”所以，招商蛇口未来将择机收购成熟的，经营好的，有好现金流和成长空间的物业。

而通过并购方式进行扩张，一方面市场上符合央企并购要求的标的并不多，另一方面，考虑到央企谨慎冗长的决策机制，能否如期顺利通过并购实现大项目规模扩张，并不乐观。

资料显示，招商蛇口集中商业覆盖海上世界、花园系、九方系等多元产品。规模扩张的主要任务，将落在花园城、九方等区域级购物中心上。公司管理层也对外表示，“以后的产品里面，更多的可能是区域级购物中心，辐射片区更多一些。机会更多的是这一块。”

面对“双百计划”，除了现有项目条件的窘境、新拓项目的难点以外，招商蛇口还须解决专业人才匮乏的棘手问题。

今年3月中旬，在凯德集团工作近25年的袁嘉骅加盟招商商管，履新招商商管总经理。9月1日，原中骏商管总裁助理兼招商中心总经理贾晋燕也加盟招商，出任招商商管副总经理一职。

上述两位高管，一位出身于外企，一位来自于民企上市公司，能否适应央企企业文化及管理风格，还有待时间的检验。

公寓

2020年，招商蛇口整合重组旗下酒店与公寓业务--招商伊敦，打造“伊敦”系列酒店和“壹”系列公寓两条主力产品线。

业务模式上，招商伊敦通过丰富的产品线、成熟的运营经验、数字化运营系统和标准化服务模式，提供全方位的酒店和公寓项目前期定位、品牌选择、设计咨询、旧改代建、项目筹开和运营管理等专业服务。

目前，招商蛇口旗下长租公寓主要有三条产品线：壹棠、壹间和壹栈。

“壹间”：2009年，公司开始对原有职工住宅槟榔园小区进行长达2年多的改造升级，打造了第一个公寓项目——壹间公寓（槟榔园），共有33栋，户型包括单房、两房，总套数1300余套，已成为蛇口具有标杆性的大体量集中式精装租赁公寓。该项目于2012年4月正式运营，宣告了“壹间”品牌的面市。

“壹栈”：壹栈人才公寓——2013年首个自建人才公寓正式落地，壹栈大多采用与政府相关部门合作的形式，主要面向企业园区人才、毕业初期承租能力有限的人才客群，提供标准化租住服务。

“壹棠”：2016年，蛇口壹棠服务公寓正式落地运营，定位为中高端商务客群提供酒店式的服务公寓。

截至2020年底，公司长租公寓合计布局全国17城、约2.8万间。截至2021年6月，公司目前在运营公寓项目30个，建筑面积78.27万平米，实现租金收入3.69亿元，其中轻资产整租经营项目11个。预计未来两年还有两个持有型公寓项目投入运营。

事实上，此前在2017年，招商蛇口就曾披露，开始重点打造壹系公寓品牌，提出三年目标达到10万间，当年规模1.5万间。

而目前的数据相较于此前规划的目标，招商蛇口的长租公寓发展远不及预期。

结语

尽管在产融模式上，招商蛇口走在行业前列，但更多的可能是基于其国企背景，以及在产业园区先发和政策上的优势。从经营效益来讲，招商蛇口剩余的可以进入REITs的持有型物业可能并不多。

在业态布局上，长租公寓已成为机会型业务，目前在集中商业领域重点打造的“双百目标”能否如期实现，还需持续关注。